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股價暴漲538%,市值漲破4100億,許家印下一步怎么走
新浪財經
2017-10-07 23:20

“速度太快了!”

今年以來,中國恒大在H股暴漲了538%!對于許家印與恒大而言,“萬億市值”是一個符號,還是一個“夢想”?

國慶前夕,中國央行定向降準,港股再現大爆發。截至10月6日,中國恒大(03333.HK)股價一度摸高31.5港元,總市值高達4137億港元。

中國恒大今年以來股價暴漲,至今漲幅高達538%。許家印持有恒大約74.2%股本,隨著股價飆升,許家印身價高達438億美元(約2914億人民幣),再度奪得中國首富。

值得注意的是,目前恒大市值超出萬科1000多億港元。萬科A股價仍在26元附近徘徊,回味王石喊出5年實現“萬億萬科”,許家印實現這個夢想還有多遠?

關鍵問題在于,中國恒大最快于今年12月申請回歸A股,隨著房地產黃金時代終結,許家印如何帶領恒大安然前行?

1

股價為何“暴漲538%”?

根據公告,中國恒大回歸A股之前簽署了對賭協議。中國恒大作出業績承諾,2017年至2019年,實現扣非凈利潤888億元。

這意味著最近3年,中國恒大必須保持利潤高速增長。而從今年上半年來看,許家印已經完成這一任務。據中期業績報告,中國恒大上半年凈利潤同比大增224%至231億元,各項指標亦大幅上升。

10月3日,中國恒大公告顯示,9月份合約銷售額為443.5億元,1-9月累計實現銷售3660億元,同比增長超40%,全年有望突破5000億元。

分析人士稱,過去內房股的估值方式是以過去的利潤以及股息進行評估。隨著內地資金進入香港市場,以及各大券商、基金紛紛調高內房股評級,使得原有估值共識發生改變。市場在上漲周期更看重未來增長的潛力,即銷售業績以及土地儲備。而這兩方面,中國恒大于去年雙雙拿下第一,土地儲備則常年保持行業第一。

花旗銀行于9月19日發布報告,給予恒大最高“買入”評級,并上調目標價至33.26港元。花旗銀行董事總經理Oscar認為,恒大上市以來8年,保持年均43%的銷售增長,并擁有2.76億平米土地儲備。許家印帶領恒大在收獲期的時點開展戰略轉型,是非常明智的。

海通證券分析師涂力磊分析稱,預計恒大全年有望沖擊5000億銷售目標,2017年、2018年每股收益分別是2.32元和3.11元人民幣。上調恒大目標價為港幣32.85元(人民幣27.84元),維持“買入”評級。

2

萬科出現“戰略失誤”?

2017年上半年,房地產三巨頭出現驚天一幕,中國恒大上半年凈利潤高達231億元,是萬科同期利潤的2.3倍。與此同時,一個巨大的疑問浮出水面——在高負債的前提下,中國恒大如何實現如此高速的利潤增長?

有關業內投資人士透露,早在三年前,萬科、恒大等地產龍頭公司對于樓市產生了較大分歧。2014年6月,萬科總裁郁亮公開發表一篇文章《我國樓市進入“白銀時代”》,被人民日報轉發。從財報中也可以看出,萬科明顯地放緩拿地節奏,非傳統地產收入占比逐步提升,加快回款(回款率由90%提升至95%以上)使得現金儲備大幅增長。

然而,并不是所有人都認同萬科的觀點,其中最典型的是港股上市的碧桂園、中國恒大、融創中國。與萬科不同的是,他們在2014-2016年做了大量杠桿擴張,除了常規貸款以外,還有大量的配股/優先股/永續債等手段。

比如,融創2016年發了100億的永續債,2017年上半年負債率位居眾房企之首;碧桂園2015年永續債規模增長了5倍之多,從2014年底的30.9億元增至195.28億元;恒大更是優先股、優先票據、永續債等手段輪番使用,2017年償還之前的永續債高達1129億元。

而這三年,A股的萬科開始加快周轉率/降杠桿/留存現金/放緩土儲/轉型新興業務等措施,大幅收縮擴張戰線,使得恒大與碧桂園搶得了先機。

中國恒大2016年底只有萬科1/4的市值,僅用了9個月時間,恒大市值反超萬科1000億,一舉成為國內市值和銷量最大的上市房企。這也是戰略差異化帶來的結局。

期間,融創市值從211億人民幣翻了5倍,達到1256億人民幣;碧桂園此前是H股內房股中市值最大的(800億人民幣),也翻了2倍到2252億人民幣。唯有A股的萬科市值增長緩慢。

2015年中,中國房價迎來漲幅最大、漲速最快的牛市,杠桿做多者收益巨大,行業格局發生變更。由于房企的會計制度,運營成本于2015-2017年體現,但是收入則于2017年剛剛開始體現。

3

發出“去負債”號令!

許家印表示,預計未來用3年時間,使公司負債率降至正常水平,同時保持行業龍頭位置。許家印提出“三低一高”戰略,即低負債、低杠桿、低成本,以及高周轉,由此實現從追求規模到效益的轉變。

那么,許家印是如何帶領中國恒大“去負債”的?隨著一系列公告發布,這一懸念正在揭開謎底。

早在5月12日晚,恒大公告披露,其相關附屬公司與信銀(深圳)股權投資基金管理有限公司(下稱信銀基金)簽訂了10份項目協議,通過增資擴股的方式獲得了總額108.5億元的融資。

據了解,上述交易資產包中,包括了一個最新項目——位于深圳市南山大道的恒大天璟。這一項目的售價為8萬元/平方米-12萬元/平方米,總貨值逾100億元。有意思的是,恒大將該項目49%的股權,轉讓給了一家基金公司。

一同裝進上述資產包的,還有另外7個位于深圳的正在開發的舊改項目,剩下2個項目分別位于成都和重慶。增資完成之后,信銀基金獲得上述項目30%-50%不等的股權。

與此同時,信銀基金通過委托貸款方式,向項目公司提供與資本投資等額的股東借款。這意味著,中國恒大將從信銀基金手中獲得累計217億元的資金馳援,成為恒大歷史上最大規模的項目層面的股權融資。

2013年開始,恒大動用包括永續債等融資方式,與金融機構合作大量吸納一二線城市土地,完成了戰略布局轉型和規模的壯大。這些融資被坊間人士解讀為“明股實債”,由此產生了對恒大的隱形負債率的擔憂。年報顯示,截至2016年底,恒大的永續債規模已達到1129.44億元。

輿論認為,此次中國恒大通過217億元的股權融資,正在試圖改變外界對其原有債務結構和融資邏輯的印象;其背后暗含了恒大未來對一二線城市大項目的融資趨向,即開始轉向以權益代替負債,永續債退出,房地產基金替入。

永續債的另一個弊端在于“吃息”。由于利息不能資本化,永續債的利息支出需要當期在稅后利潤中扣除,這使得股東利潤都大幅下降。以2016年年報為例,恒大共持有永續債1129.44億元,永續債持有人應占利潤為106億元,而歸屬公司股東利潤則下降至51億元。

5月4日,恒大公告稱計劃2017年全年償還70%的永續債,目前已贖回561.8億元,完成約50%永續債的贖回。據海通證券測算,恒大償還永續債可為2017、2018年分別增加40.6億、89.3億的凈利潤。

業界認為,中國恒大通過讓渡少數股權,減少借債利息,是為了降低風險和調整資本結構,為回歸A股上市做好準備。

海通證券分析,偏低的股東利潤是目前抑制恒大估值的重要因素之一。目前恒大動態市盈率為18倍,隨著其歸屬股東利潤增長,市盈率將下降至10倍,從而顯示出估值優勢。

4

恒大還有多少“儲糧”?

進入2017年,中國房地產“爭霸戰”達到白熱化。

事實上,中國恒大在上半年的銷售金額略遜于萬科、碧桂園,只排在第三。而恒大所謂的勝出,更多源自于其中報體現的高額利潤。

萬科2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤是恒大的4倍之多;而且,恒大今年上半年14.5%的核心業務利潤率還在萬科之下。

根據財務報告,2017年上半年,恒大動用了接近1900億的營業收入,才換來231.3億的凈利潤。而萬科和碧桂園則用700億上下的營收,贏得了100多億的凈利潤。從財務報告中獲悉,下面幾組數據值得思考:

1)萬科在2016年年底有2783億的未結算收入,2017年年中,這一數字已達到3838億,猛增了千億。

2)碧桂園2016年底的已售未結算收入是1924億,而17年上半年是2700億,只同樣大漲近800億。

3)恒大2016年底已售未結算收入是1949億,而17年上半年是1981億,只有30億的增長,幾乎可以忽略不計。

問題在于,恒大有意加速結算;相反,萬科卻有意拉長結算周期。這說明恒大加速結算,希望在利潤上超過萬科等對手;另一方面,恒大加速結算提高利潤,有利于提振股價和市值,為回歸A股做好準備。

更加關鍵的是,恒大完成兩輪700億融資,承諾2017-2019年度凈利潤分別不得少于243億元、308億元及337億元,合計三年888億。

業界預測,恒大2017年全年凈利潤有望突破500億。但是,這得消耗非常巨大的“儲糧”。從上半年數據看,恒大2016年的余糧已經吃光了,下半年繼續釋放利潤的話,就得吃今年上半年的儲備糧食。

如果按照上半年的速度,下半年也增加300億利潤的話,那么,恒大就得消耗超2500億的已售未結算收入。從這方面而言,恒大剩下的糧食“真的不多了”。

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